核心观点

　　ROE：如何做到三年后提升至15%？平安在息差、非息、成本收入比上与招行类似，但信用成本太高，导致ROE大幅落后于招行；和其他股份行相比，平安的资产减值损失/平均资产也要高出股份行平均水平大约50bp。做个简单的敏感性测算，平安信贷成本每下降15bp（剔除不良口径变化，9M19信贷成本和真实不良生成之间有100bp的空间），资产减值损失/平均资产能够下降10bp，对应ROE能够上升大约1个百分点。仅此一项，可保平安银行三年后ROE能从当前的12%提升至15%。

　　信用成本：控制住风险就是留住利润。（1）零售风险：市场最担心的新一贷和信用卡，其实风险远没有想象的大，与年初相比，部分风险指标有向好的趋势，无论是核销后不良率还是核销前损失率都已稳住；（2）对公风险：平安自2Q17以来每个季度对公一般贷款都在压降，存量风险其实要小于同业，3Q19不良偏离度已经降到了87%，和招行的80%已经非常接近，在今年逾期60+完全消化以后，未来会继续看到平安对公不良的双降。

　　息差：资产负债两端都能有改善。（1）资产端：零售方面，今年新一贷、信用卡余额没增长不是因为风险扩散了，而是因为零售把核销额度让给了对公（消化逾期60+），未来零售有核销额度后，新一贷、信用卡增速会重新恢复；对公方面，在集团联动的综合金融模式下，平安的对公能够更好的做到中等收益和低风险的平衡；（2）负债端：2Q19开始存款成本已经开始向下。对公方面，只要对公业务能够平衡发展，不再压缩，对公派生的存款其实能够很大程度上减轻成本压力；零售方面，随着零售AUM不断做大，能够沉淀的零售存款越多，也意味着不需要太多高成本的存款。

　　投资建议：我们在上篇深度《平安，不平凡》中详细阐述了平安银行的护城河以及业务改善的逻辑，本篇报告主要测算平安银行未来ROE的提升空间以及如何落地。我们未来会持续看到平安银行不良生成下降、利润增速提高，预计2019-2021年净利润同比增长16.3%、17.9%、19.4%，当前估值1.0x20PB，目标估值1.3x20PB，维持行业首选和强烈推荐的评级。

　　风险提示：经济失速导致资产质量恶化、对公进展不及预期。