一、事件概述

　　2月13日公司发布年报。2019年归母净利润同比增长13.61%（前三季度增速15.47%），营收同比增长18.20%（前三季度增速18.80%）。全年年化加权ROE11.30%（前三季度ROE12.95%），同比下降19bp。数据和业绩快报一致。分红方案为每10股派发现金股利人民币2.18元，分红率从上年的10%提高到15%。

　　二、分析与判断

　　夯实资产质量，零售风险只是阶段性扰动

　　公司在Q4对不良贷款集中确认核销。总体不良率1.65%，较Q3末下降3bp，主要得益于对公不良率的下降。但是零售不良率环比上升12bp到1.19%，主要受信用卡和“新一贷”消费贷产品不良率抬升的影响。原因一方面是消费金融行业性风险上升，另一方面公司采用了新的贷款五级分类标准，更严格确认贷款分类。

　　我们认为零售信用风险只是阶段性影响。公司正在采取应对措施。首先，从分部经营数据判断2019Q4大量核销的不良贷款包括零售条线贷款，公司正在加快出清风险。其次，年末信用卡贷款增速已经压低至14.19%，低于总贷款增速。第三，低风险的住房贷款增速较快地提升。从2019Q4的表现看，整体不良率在对公业务带动下仍然处于下行轨道，零售不良率随着贷款结构的调整预计在2020年上半年会趋于稳定，所以对资产质量无需过度担心。

　　净息差坚韧，存款成本改善超预期

　　2019Q4单季净息差环比持平在2.62%。在贷款利率下行的过程中息差表现坚挺，好于可比同业。这主要得益于存款和同业负债成本率同时下降。存款成本改善超预期。在资产负债双位数同比增速扩张的情况下，存款成本率不升反降。其中对公存款成本率单季降幅达到9bp。存款成本改善可能源于公司贷款结构向头部企业倾斜使得吸存效果增强。另外公司也加强了政府金融、交易银行方面的营销工作。

　　三、投资建议

　　今年受益于集团和公司业务联动，私行、对公业务预计有较大的发展空间。我们预测2020-2022年归母净利润同比增速分别为14.9%、16.0%，18.3%。2020年BVPS为15.52元，对应0.94倍静态PB。保持“推荐”评级。

　　四、风险提示

　　负债端成本压力上升，贷款需求减弱。