事件：平安银行披露2019年年报，2019年实现营业收入1380亿元，同比增长18.2%；实现归母净利润282亿元，同比增长13.6%，业绩符合预期。4Q19不良率1.65%，季度环比下降3bps；4Q19拨备覆盖率183%，季度环比下降3个百分点，资产质量符合预期。2019年分红率同比提高5个百分点至15%，超预期。

　　零售基础实力进一步提升，核心盈利能力保持强劲。2019年平安银行营收与PPOP同比增速继续保持18%以上的快速增长，其中息差与中收增速均保持稳定。2016年底开启零售转型以来，客户基础能力大幅增强。根据我们零售银行四力模型的分析框架，平安银行客户基础能力再上台阶。客户获取方面，截至2019年底，平安银行零售客户数达到9708万户、App用户数达到8947万户，较2016年底分别增长85%和243%，且私行客户占比较2Q19进一步提升至0.045%。客户经营方面，客均贡献进一步提升，2019年客均AUM同比增长21%突破2万元，客均零售存款同比增长11%至5795元，客均零售条线营收同比增长12%至824元。在集团客户基础和综合金融的支持下，我们认为未来平安银行逐渐将客户体量与集团相匹配值得期待，客户价值挖掘有望进一步深入做大AUM和零售存款。

　　对公业务新模式正在持续印证，存款增长突飞猛进，4Q19净息差保持稳定。平安银行零售核心路线不动摇的前提下，通过与集团充分联动的对公业务解决负债偏弱的短板，以支撑零售转型。2019年平安银行新增与集团内专业公司合作落地投融项目规模2611亿元，同比增长137.5%。与此同时，2019年平安银行新增对公存款1863亿元，同比增长11.2%，占全部新增存款的60%。我们提出的“集团出资金、非银子公司投放资金、银行识别资产并从项目方回流存款”的对公业务新模式得到进一步验证，这与平安银行董事长作为集团联席CEO分管集团对公业务的管理架构密不可分。对公存款的明显改善有效地稳定平安银行四季度息差表现。4Q19平安银行净息差季度环比持平于2.62%。根据息差环比变动分析，资产收益率季度环比继续下降11bps至5.06%，资产端利率因素对息差负面贡献13bps，而负债端成本缓解、结构改善有效对冲资产端收益率下行，其中存款端利率因素（+5bps）对稳定息差起到关键作用。4Q19平安银行存款成本季度环比下降8bps至2.40%，其中对公、零售存款分别季度环比下降9bps和2bps至2.36%和2.56%。集团联动的对公业务新模式对压低对公存款成本效果显著。

　　不良确认口径大幅收严一次性扰动不良率指标，未来资产质量向好趋势不必担忧。由于4Q19平安银行一次性将逾期60天以上贷款全部纳入不良，使得4Q19不良生成率季度环比提升86bps至287bps，个人贷款不良率同比提升12bps至1.19%，但若还原回三季度口径（逾期90天纳入不良）则同比下降9bps。零售三大产品信用卡、新一贷、汽融不良率同比增加34bps、34bps、20bps至1.66%、1.34%和0.74%，其中不良确认口径调整原因分别贡献33bps、33bps和14bps。集团综拓渠道持续贡献优质客户，我们预计三大产品核销前不良率均保持稳定。2019年新增信用卡、发放新一贷和汽车贷款的占比分别为34.1%、61.3%和34.9%，较9M19分别变动0、3和-2个百分点，三大产品综拓渠道不良率较整体分别低20、65和0bps。在存量不良逾期剪刀差问题解决、逾期60天包袱彻底卸下后，对于零售贷款占比更高的平安银行而言，只要零售贷款新生成不良的节奏基本保持稳定，预计其整体资产质量趋势将保持平稳，拨备覆盖率有望持续提升。

　　公司观点：平安银行核心盈利能力强劲、历史包袱彻底放下、存款短板改善、零售转型进程快速推进。我们预计2020-2022年归母净利润增速为15.0%、15.3%和15.8%（维持盈利预测，增加2022年盈利预测），且15%净利润增速中枢能够支撑其ROE回升趋势，现价对应0.94X20年PB，维持1.5X20年PB的目标估值、买入评级和银行板块首推组合。

　　风险提示：经济大幅下行引发行业不良风险。