投资要点

　　平安银行2月13日晚公布2019年年度业绩报告。2019A公司实现营业收入1379.58亿元，同比增长18.2%，实现归属于母公司股东的净利润281.95亿元，同比增长13.6%。

　　利息非息齐发力驱动营收高增长，利润受减值计提影响边际放缓。我们继续维持前期观点，公司将逾期60天以上贷款全部纳入不良，短期一定程度上影响了利润增速的实现，但资产质量得到有效夯实，在宏观经济下行期利于降低未来不良暴露的压力。

　　4季度负债成本环比节约缓解资产定价下行压力，息差同比走阔环比持平。19年下半年来行业贷款定价均面临下行压力，公司4Q19生息资产收益率环比下行11bps至5.06%，其中下降幅度较大的主要来自于对公贷款（4Q19环比下行32bps至4.35%），零售贷款定价则逆势上升（环比+2bps至7.74%）。不过4季度存款成本环比下行8bps至2.40%，带动付息负债成本下行7bps至2.55%，与资产定价下行形成对冲，最终4季度净息差环比持平于3季度的2.62%。

　　4季度资产规模扩张加速，对公贷款恢复正增长。新增对公贷款主要来自于交通运输业与房地产业，商业、采掘业、建筑业则继续压降。零售信贷资源主要投向按揭贷款，信用卡下半年有所控制，新一贷、汽车金融业务上半年基于风控原因有所控制下半年规模小幅回升但占比仍呈下降态势。

　　名义不良率改善，逾期60天以上贷款全部纳入不良，资产质量大幅夯实。整体而言坐实资产质量轻装上阵，有利于公司下一阶段的改革发展，后续信用成本主要观察不良波动能否得以有效控制以及公司拨备水平是否会进一步向行业中枢靠拢。

　　资本方面，4季度资产规模快速扩张对核心一级资本有所消耗，核心一级资本充足率由3Q19的9.75%降至期末的9.11%。一级资本充足率和资本充足率分别为10.54%、13.22%，同时公司2019年12月获准发行的永续债剩余300亿元可在2020年择机发行，将对其他一级资本形成有效补充。

　　我们小幅调整公司2020年、2021年EPS至1.66元、1.90元，预计2020年底每股净资产为15.47元。以2020年2月13日收盘价计算，对应2020-2021年PE分别为8.8/7.7倍，对应2020年底的PB为0.95倍。同时，公司2019年每10股分红将由2018年的1.45元（含税）提升至2.18元（含税），股东投资回报率有所提升。整体来看，公司前期零售转型逐渐步入兑现阶段，目前经营改善逐渐反映于财务指标中，对公零售业务摆布仍有优化空间，尤其是对公的资源配置有望联动地改善负债成本，未来需重点关注对公业务的转型成果兑现进度。我们认为随着转型推进，后续业绩弹性仍有提升潜力，维持对公司的审慎增持评级。

　　风险提示：资产质量超预期波动，零售转型不达进度