事件：平安银行2019年营业收入1379.58亿元，同比增长18.2%，归属于本公司股东净利润281.95亿元，同比增长13.6%，对应EPS为1.54元/股；期末总资产3.94万亿元，较期初增长15.2%，归属于普通股股东净资产2730.35亿元，较期初增长24.1%，对应BVPS为14.07元/股。

　　投资要点

　　盈利预测与投资评级：平安银行年报核心看点在于主动做实资产质量指标及对公业务复苏，2020年期待对公贷款继续高增长并沉淀存款、压降负债成本，近期估值回调，维持重点推荐。我们预计公司2020、2021年净利润增速分别为16.6%、12.5%，目前估值对应0.96x2020PB、8.9x2020PE，维持“买入”评级，目标估值1.35x2020PB，目标价20.54元/股。

　　为何四季度主动收缩盈利且不良余额环比三季度增加21亿？更扎实反映资产质量。

　　1）公司四季度单季盈利增速大幅降低至4.9%，将全年盈利增速及ROAE分别拉低至13.6%、11.3%，但实际上PPOP仍然高增长19.5%，意味着四季度大量计提拨备拖累了盈利增长，所以全年信贷成本达到2.54%（2018、2019H1年化分别为2.35%、2.31%），明显提升。

　　2）但信贷成本走高并非因为资产质量恶化，而是公司将逾期60天以上贷款也全面纳入不良认定口径，因此我们看到不良余额环比三季度增加21亿元（不良率反而环比降低3BP是因为贷款规模扩盘），同时测算加回核销及清收的年化不良生成率较中报提高15BP至2.76%。实际上，这只是从财务角度更严格统计不良贷款，把握2019年贷款扩盘及盈利高增长窗口，坐实资产质量指标，所以逾期60天以上贷款偏离度降低至96%（年初高达110%）。

　　3）在此情况下，观察逾期贷款将更真实反映资产质量，2019年公司逾期、逾期60天以上、逾期90天以上贷款的余额和占比全面“双降”，由此判断资产质量仍然处于改善趋势。同时，加大拨备计提后，逾期60天/90天以上贷款的拨备覆盖率分别达到190.34%/222.89%，较年初大幅提升49.1/63.44pct，风险抵补能力得到显著提高。

　　对公贷款十个季度以来首次显著增长，对公业务复苏并稳定负债成本是2020年核心看点。

　　1）公司三季度可转债转股打破资本约束后，市场一直期待对公业务复苏，四季度对公贷款开始加速投放，平安银行“对公做精”战略将开始真正发力。2019年末一般企业贷款余额环比三季度大幅增长12.1%至8710.81亿元，四季度增量一般性贷款中对公、零售各占一半，此前连续十个季度压降对公贷款后首次出现明显拐点，这也令对公存款环比增长7%。我们强调，2020年公司基本面的核心看点在于对公业务复苏拉动并沉淀存款、降低负债成本，四季度数据已初露端倪，未来需要继续关注对公活期存款的沉淀及负债成本走势。

　　2）零售业务方面，四季度主要增量在于消费金融属性的持证抵押贷款，规模较年初大幅增长65%至2116.95亿，此类产品比新一贷、汽车金融更安全，反映了零售业务风险偏好降低，同时也说明零售转型始终是平安银行核心战略方向，打造最佳零售银行愿景从未改变。

　　四季度净息差保持稳定得益于负债成本逆势下行，预计2020年净息差表现将优于同业。

　　1）公司四季度净息差保持2.62%高水准，环比三季度持平，主要得益于计息负债成本环比下行7BP至2.55%，其中存款成本逆势环比降低8BP至2.4%，四季度对公贷款的加速投放派生了更便宜的存款负债，而多数同业四季度负债成本仍有上行压力。从资产端来看，收益率全面环比下行11BP至5.06%，符合市场环境，且四季度加速投放对公贷款也会影响收益水平。

　　2）2020年考虑LPR全面应用于存量贷款以及降低利率支持实体经济的政策引导方向，银行业普遍面临净息差收窄的压力，但平安银行有望继续保持高水平净息差，我们判断波动幅度将明显低于同业。一方面，虽然公司四季度加速投放对公贷款，但信贷资产端仍以较高收益率的零售为主，2019年末零售贷款比重仍然达到58.4%；另一方面，公司原本负债成本较高，通过对公业务的复苏派生对公活期存款、压降负债成本有利于稳定净息差。

　　风险提示：1）肺炎疫情冲击宏观经济，资产质量承压；2）零售业务不良率上行；3）对公业务发展不及预期。