核心观点:
营收、PPOP保持双位数增长,主要来自于生息资产规模扩张。公司披露2020年中报:2020年上半年营收同比增长15.5%,其中2020Q2单季度同比增长14.3%,仅较2020Q1小幅下降了2.5pct,总体来看,营收保持了良好的增长态势。从驱动因素来看,Q2生息资产规模延续了一季度较快的扩张势头,是支撑营收增长的主要因素。我们预计下半年随着宽信用的逐渐退潮和基数抬升,全年规模增速将逐渐下行,营收增速也将随之下行。核心盈利能力方面,得益于营收的高增长,公司2020年上半年拨备前利润同比增速高达18.8%,其中2020Q2单季度同比增长18.4%。公司2020年上半年归母净利润同比负增长11.2%,主要是受拨备支出力度加大拖累。
Q2息差环比微降1BP,预计下半年将延续下降趋势。公司2020年上半年年化净息差为2.59%,较2019年全年下降3BP,其中2020Q2单季度年化净息差为2.59%,环比2020Q1下降1BP。从结构上来看,息差延续下行是由于资产端收益率下行幅度大于负债端成本率下行幅度。其中,资产端贷款和投资类资产收益率下行较为明显;计息负债成本率下行主要来自于结构性存款调整以及同业负债下行带来的贡献。我们预计随着一般存款竞争加强及同金融市场利率回升,下半年息差将延续下降趋势。
零售资产质量恶化程度好于预期。2020年6月末,不良贷款率为1.65%,与3月末以及上年末持平;关注贷款占比为1.86%,较3月末下降7BP;受疫情影响,逾期贷款有所增加,逾期贷款占比为2.28%,较上年末上升19BP;不良认定力度较大,逾期60天及逾期90天以上贷款偏离度均低于1。分业务来看,对公贷款(不含贴现)、零售贷款不良率分别为2.01%、1.56%,较3月末分别下降4BP和上升4BP,总体来看,零售业务的不良表现好于我们预期,预计疫情冲击的影响可能在Q3开始充分体现,今年底至明年Q1将逐渐探明底部。
投资建议:重申中报披露期即是配置机会的判断,经济基本面的逐步改善和继续加强的财政力度将继续引领银行业基本面持改善,公司拨备力度较大夯实今年业绩底部,预计明年一季度后业绩将逐季回升。预计公司2020/21年归母净利润增速分别为-17.0%和7.8%,EPS分别为1.21/1.30元/股,8月27日收盘价对应2020/21年PE分别为11.99X/11.12X,PB分别为0.96X/0.89X。近两年公司估值PB中枢在1.1X左右,我们认为可以给予公司2020年PB估值1.1X,测算出合理价值16.55元/股,维持“买入”评级。
风险提示:(1)经济增长超预期下滑;(2)资产质量大幅恶化。