投资要点：Q2公司零售转型的路径进一步精细化，通过提高运营效率、扩大活期存款沉淀渠道，保持较好的拨备前盈利水平，给予优于大市评级。

　　成本控制得当，PPOP仍较高。公司上半年归母净利润同比下降11.20%，而1Q20同比增长14.80%。但实际上半年的营收、PPOP增速与Q1相比仅略降，分别为15.48%、18.79%。公司加深对成本的控制能力，今年前两个季度成本收入比都维持在27%左右的水平，与前两年29-30%水平相比下降。公司在研发投入不间断的同时，制定差异化的零售投入策略，从而提高产出效率。上半年零售网均AUM营收720.74万元，同比增长45.1%。

　　风险平稳，拨备范围及力度加大。拖累净利润的是在二季度大幅计提的拨备，信贷及投资类资产拨备计提力度均明显加大。2Q单季信贷成本环比上升38BP至2.84%，投资类资产拨备对应的拨备成本也从Q1的0.45%升至0.90%。但实际上资产质量指标保持平稳：2Q末不良率持平为1.65%，关注贷款率环比下降7BP至1.86%，我们测算上半年较Q1不良生成率下降54BP至1.36%。只是2Q末逾期贷款率较年初上升19BP至2.28%。

　　贷款投放以稳为主。公司个贷投放在Q2恢复，仍然以当前需求刚性的房贷为主，按揭占新增贷款的24.6%；信用卡、新一贷占比分别为-15.1%、-5.1%，但总体降幅较Q1收窄。在当前环境下按揭从需求、风险、期限三方面来看均相对较优。Q2末按揭不良率为0.42%，虽然环比上升2BP，但是与信用卡、新一贷的2.35%、1.84%不良率相比处于较低的水平。另一方面，对公贷款风险出清，Q2末对公不良率、不良余额均环比下降，投放也自19Q4逐步回暖。

　　表外AUM带动存款结构优化。Q2末零售AUM为2.3万亿元，Q1、Q2AUM分别净新增1542、1846亿元，增量逐季扩大。公司在Q2加强表外资管产品营销，表内存款在AUM增量中占比下降，Q1、Q2分别为37.2%、0.9%。公司加强对存款价格的管控，主动压缩结构性存款，Q2减少541亿元，与Q1存款增量（574亿元）基本相当；转而通过产品、渠道留存低成本沉淀存款。这样一方面使得存款成本下降，个人存款成本率环比下降13BP至2.45%；另一方面，在净值化转型的过程中表外产品可以贡献稳定的手续费收入。对公方面则通过加强交易场景，留存低成本结算存款。Q2日均活期存款占比较Q1提高1.45个百分点至30.74%。

　　投资建议。我们预测2020-2022年EPS为1.22、1.40、1.64元，归母净利润增速为-7.37%、13.22%、15.30%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为19.05元；根据PB-ROE模型给予公司2020EPB估值为1.20倍（可比公司为0.69倍），对应合理价值为18.09元。因此给予合理价值区间为18.09-19.05元（对应2020年PE为14.77-15.56倍，同业公司对应PE为6.01倍），给予“优于大市”评级。

　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。