投资要点

　　单季度净利润+6.1%！减值计提高峰已过，手续费增长迅猛。总体而言，公司3季度不良处置超预期、资产质量大幅夯实的前提下，利润亦实现大个位数的正增长，稳健性超预期。

　　让利实体+主动调整零售信贷风险偏好，3Q20息差环比下行11bps至2.48%，9M20息差环比半年度收窄3bps至2.56%。总体而言，公司前三季度息差弱化幅度优于可比同业，同时3Q20对公贷款定价环比仅下行2bps，个人贷款定价环比下行55bps亦属主动调整、有意为之，在当前这样的特殊经营环境下，适当优化客群定位、下调风险偏好，短期影响息差但长期利于风险控制、提升综合收益。

　　不良确认、核销处置加速，不良/关注/逾期大幅改善，拨备向行业均值回归，做实资产质量轻装上阵。1）主要指标来看，公司不良包袱大幅减轻：3季度公司核销率环比接近翻倍（0.39%-0.77%），不良额环比-73亿，不良率环比-33bps至1.32%，关注率环比-27bps至1.59%，逾期率环比-77bps至1.77%，逾期60天及逾期90天以上贷款偏离度分别为96%、84%，均已收至100%内。2）不良节奏方面，3Q20公司对公不良、零售不良环比分别-50bps/-24bps至1.51%/1.32%，零售方面住房/信用卡/消费/个人经营性不良全面改善，预计随着生产、消费活动恢复，零售不良高点已过，对公不良高点是否出现尚需等待明年1季度延期还款验证。3）拨备方面，核销不良对拨备形成消耗，但不良额亦减少，最终拨备覆盖率环比提升3pcts至218%、拨贷比环比-67bps至2.87%。值得注意的是，公司3季度对非信贷资产减计提力度加大，3Q20共计提159亿资产减值损失，其中信贷与非信贷分别为51亿、108亿（1H20信贷、非信贷减值计提额分别为323亿、62亿），预计与理财回表有关。总体而言，公司做实资产质量轻装上阵，有利于公司下一阶段的改革发展，后续信用成本主要观察对公延期还款以及资管新规过渡期表外理财非标回表压力。

　　我们小幅调整公司2020、2021年EPS至1.41元、1.63元，预计2020、2021年底每股净资产分别为15.14元、16.48元。以2020年10月21日收盘价计算，对应2020-2021年PE分别为12.7/11.0倍，对应2020-2021年底的PB分别为1.18/1.09倍。公司在2020年这一特殊阶段以经营数据自证过往3年对公出清彻底，且在目前环境下通过零售-对公转型/金融科技投入推动，经营较以往具备更多调整灵活性。未来公司业务摆布仍有优化空间，尤其是对公的资源配置有望联动地改善负债成本，预计财务、风险指标仍将持续改善。未来需重点关注对公转型成果兑现进度，以及表外理财非标回标情况。我们认为随着转型推进，后续业绩弹性仍有提升潜力，维持对公司的审慎增持评级。

　　风险提示：资产质量超预期波动，转型推进不及预期