脱胎于深发展，收入结构持续优化

　　平安银行为深发展与原平安银行整合而成，其前身深发展与中国金融改革密切相关。依托平安集团，借助交叉销售，发力综合金融，平安银行非利息收入增长快速，收入结构持续优化。3Q16非息收入占比达33%，位列上市银行前列。

　　多元驱动，小行般的成长性

　　从3Q16业绩驱动因子分析来看，规模扩张、息差、非息收入及成本控制贡献大，多元驱动业绩增长；而拨备计提力度大增则显著拖累。

　　自12年以来，平安银行拨备前利润增速持续超30%，领上市银行之先；净利增速也持续在股份行平均之上，可谓是具有小行般的成长性。

　　站在利率上升时间窗口，显著受益

　　受货币政策转向、美债收益率大幅上升等影响，市场利率显著上升。我们或已站在市场利率上升的中期时间窗口，市场利率将明显上行，推动银行资产收益率上行，而存款占比高的银行负债成本相对刚性，净息差有望实质性改善。平安银行为当前存款占比最高的上市股份行，更受益于市场利率上行，息差有望走阔。

　　资产质量企稳，业绩或大幅上行

　　16年初以来的经济企稳或复苏带动了银行业资产质量企稳，周期行业的复苏将显著改善周期行业贷款风险，减轻拨备计提压力。平安银行资产质量已边际改善，逾期贷款率与关注贷款率环比下降，资产质量有望进一步企稳。平安银行拨备前利润是利润的两倍多，资产质量改善将带来业绩的大幅上行，弹性大。

　　投资建议：目标价13.3元/股，看40%上行空间

　　我们认为，资产质量担忧与管理层的更迭为平安银行估值压制主因，也恰是机会所在。资产质量已显现改善信号，显著受益于市场利率上行，新管理层基本落地，零售银行转型预计加快，未来业绩增速大概率反转，有望大幅上行。

　　当前0.9倍PB（lf）估值与大行相当，严重低估了其基本面与成长性。首次覆盖，给予买入评级，给1.1倍17PB目标价，对应13.3元/股，6个月内看40%上行空间。

　　风险提示：经济下行超预期导致资产质量大幅恶化；新管理层能力显著低于预期。