投资建议
    预计公司2014年和2015年EPS分别为0.56元和0.77元,当前股价对于PE为28.9倍和21.2倍,维持“推荐”评级。
    投资要点
    事件:公司发布年报,2013年实现营收5.70亿元,同比增长20.6%;实现归属于母公司股东净利润5848万元,同比下降47.44%;扣非后,实现归属母公司股东净利润5501万元,同比下滑36.65%。实现每股收益0.41元,利润分配方案为每10股派现0.98元(含税)。公司同时发布2014年一季报,一季度实现营收1.31亿元,同比增长7.63%,实现归属母公司股东净利润1268万元,同比增长35.87%,基本每股收益0.09元。
    产销同比大增,年报业绩符合预期:全年受下游光伏行业景气度影响,太阳能背材基膜的销量和价格均经历了上半年大幅下滑而下半年逐步回升的态势,但由于设备折旧增加和人员成本相对刚性,导致毛利率明显下滑,功能性聚酯薄膜和综合毛利率均下降了14个百分点左右。受公司超募项目的4#生产线投产,其他膜种销售良好及太阳能背材基膜底部回升影响,2013年薄膜产量和销售量仍然同比增长了36%和50%,最终实现20%的营收增幅。全年费用得以有效控制,主要得益于管理费用减少5.39%,财务利息净收入1749万元,三费占比下降3.43个百分点至5.05%。受政府补贴减少影响,营业利润/利润总额的同比下降分别是36.68%/48.14%。
    Q1扣非业绩符合预期:Q1净利润增幅略低预期,但不考虑非经常性损益影响,Q1实际业绩增幅达到45.16%,由于Q1通常是淡季,这一增幅基本符合预期。业绩增长动力是去年同期基数较低。Q1单季度综合毛利率18.29%,较去年同期大幅提升4.04个百分点。但这一水平基本和去年Q4的18.41%持平,尚未回归到2012年Q4的水平,距离历史近40%的高点仍然相去甚远,主因是太阳能背材膜的复苏尚不能一蹴而就,而其他通用型聚酯薄膜产品由于市场竞争激励盈利能力大幅下滑。Q1的三费占比同比小幅提升0.82个百分点,对业绩也有所拖累。
    现金充裕,关注应收账款周转情况:一季度末资产负债率5.69%,公司目前在手现金达到6.2个亿,流动比率和速动比率分别是20.01和18.36。但受到下游太阳能背材企业盈利能力影响,2013年应收账款增幅较大,导致周转率下降至11.08,存货周转和2012年水平相当,导致营运周期从2012年的60天上升至70天。未来仍然需要关注应收账款回收情况。2013年净利润现金比率达到1.34,反应了较好的现金质量。
    太阳能背材基膜将继续回暖,新品种投放利好产品结构改善:下游光伏产业经过前两年的行业洗牌,目前产能过剩正逐步消化,而且光伏成本继续下降,加上国内经济转型对新能源产业的大力扶持,未来国内光伏投资仍然将继续向好,加上欧洲以外其他国家的投资驱动,将带动上游背材膜行业景气度继续回升,催化公司的业绩弹性。此外今年反射膜、低萃取膜等新产品投放市场销售均是亮点;阻燃膜、抗紫外膜等新产品研发突破也有望进一步改善公司产品结构,有效改善盈利能力。
    光学基膜空间广阔,期待研发突破:在面板产业链转移的大背景下,我们继续看好上游光学膜及基膜材料的进口替代需求集中爆发的机会,尽管目前裕兴股份光学基膜在高端品种研发和商业化的进程低于我们预期,但裕兴仍然是国内企业在光学基膜的品种研发和商业化上最先进最优秀的公司之一,其他企业尽管都有投资计划,但最快的投产也将在今年下半年,加上新设备调试、产品测试等,真正投放时点预计会到2015年以后。我们仍然相对看好裕兴在高端光学基膜领域继续领先的可能性。
    风险提示:应收账款回收风险;光伏行业景气复苏低于预期风险;光学基膜研发进度低于预期风险。